O “dólar brasileiro” como alternativa à Selic elevada e à venda de reservas internacionais 

A proposta de André Lara Resende para enfrentar os juros extraordinariamente elevados no Brasil tem o grande mérito de recolocar no centro do debate econômico uma questão frequentemente tratada como inevitabilidade técnica: por que o Estado brasileiro remunera tão generosamente os detentores de seus passivos financeiros? 

A manutenção de taxas de juros muito elevadas produz custos distributivos e alocativos enormes, injustos e deletérios para o bom funcionamento de nossa economia. Transfere renda para os detentores de ativos remunerados, encarece o crédito, desestimula atividades produtivas, e favorece aplicações financeiras que raramente contribuem à ampliação da capacidade produtiva. São consequências reais, frequentemente injustificáveis, de uma escolha por uma política econômica. 

Sobre o diagnóstico, nossa concordância com Lara Resende é profunda. Mas há uma diferença fundamental quanto à maneira de compreender o problema e, consequentemente, de formular sua solução. 

Juros elevados não retiram dinheiro das políticas públicas 

Uma justificativa recorrente para a redução dos juros é que seu pagamento consumiria recursos que poderiam financiar saúde, educação, infraestrutura e outras despesas primárias. Embora politicamente atraente, esse argumento reproduz uma compreensão equivocada das finanças de um Estado emissor de sua própria moeda. 

O governo brasileiro não precisa (na verdade, sequer pode) obter previamente os reais que utiliza para realizar seus pagamentos. Tanto as despesas primárias quanto os juros da dívida pública são pagos mediante operações que criam e transferem passivos monetários do Estado para carteiras privadas. Não existe um estoque finito de reais que precise ser repartido entre juros e políticas públicas. 

A distinção é especialmente importante sob o arcabouço fiscal vigente. Dada uma meta de resultado primário já anunciada, o aumento dos juros não reduz mecanicamente o espaço legalmente autorizado para despesas primárias. Os juros não integram o cálculo do resultado primário e não estão, portanto, sujeitos ao mesmo limite legal imposto ao crescimento dessas despesas. 

Isso não significa que juros e gastos primários sejam politicamente independentes. Se o governo adota a estabilização da relação dívida/PIB como seu objetivo e persegue o resultado primário necessário para alcançá-lo, juros maiores podem justificar metas primárias mais restritivas. Mas essa restrição resulta da escolha arbitrária de uma regra fiscal, não da incapacidade financeira do Estado de realizar seus pagamentos. 

A diferença não é meramente semântica. Uma coisa é reconhecer que juros elevados produzem consequências econômicas indesejáveis. Outra, muito diferente, é afirmar que o Estado precisa reduzi-los para recuperar sua capacidade de financiar suas despesas em reais. 

A crise fiscal que não precisa acontecer 

A mesma confusão aparece quando se afirma que a trajetória da dívida pública brasileira ameaça a solvência do Estado. 

Um governo que emite sua própria moeda, sem prometer convertê-la em outro ativo escasso a uma paridade fixa, sempre contrai obrigações nessa moeda sem enfrentar uma restrição financeira equivalente à de famílias, empresas ou governos endividados em moeda estrangeira. Exceto por restrições legais autoimpostas, o governo sempre realizará seus pagamentos nominais através da criação e entrega daquilo que é perfeitamente capaz de extinguir obrigações definidas na moeda de conta da economia nacional (a própria moeda estatal, emissível apenas pelo Estado). Embora isso signifique que o Estado seja capaz de realizar qualquer volume de pagamentos definidos na moeda doméstica, isso não significa que qualquer política de gastos seja economicamente desejável. Exatamente porque o Estado não enfrenta restrições operacionais para o financiamento de seus pagamentos, uma vez que todos são feitos criando moeda, é importante cuidar para que o Estado não exagere, desrespeitando os limites produtivo e cambial da economia com gastos inflacionariamente excessivos. 

Ou seja, as restrições relevantes ao gasto público funcional são reais, distributivas, inflacionárias e externas. Um Estado incompetente pode gastar de maneira desastrosa. Pode provocar inflação, desorganizar preços relativos, estimular uma depreciação cambial excessiva, ou mobilizar recursos produtivos para finalidades socialmente indesejáveis. Nada disso, porém, constitui uma impossibilidade de obter a moeda que ele próprio emite para fazer seus pagamentos. 

A Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP) procura relacionar o valor da moeda ao valor presente dos superávits primários esperados. Nessa interpretação, a dívida pública nominal precisa encontrar respaldo fiscal suficiente para preservar seu valor real. 

Mas há um problema de circularidade causal que merece atenção. 

Se os agentes acreditam que o valor real dos passivos públicos depende de superávits futuros, uma revisão pessimista dessas expectativas pode levá-los a tentar reduzir seus encaixes monetários e suas posições em títulos públicos. Essa mudança de portfólio pode pressionar o câmbio e os preços, produzindo a inflação que parecia confirmar a insuficiência do respaldo fiscal para o endividamento público. 

Nesse caso, a expectativa de uma crise fiscal realmente pode contribuir para produzir os efeitos atribuídos à própria crise. A inflação resultante não demonstraria, porém, que os superávits primários futuros eram verdadeiramente necessários para assegurar a capacidade de pagamento do Estado. Demonstraria apenas que a crença nessa necessidade pode produzir efeitos inflacionários concretos. 

Há também uma distinção fundamental entre uma relação de valoração e uma explicação causal. A igualdade entre o valor real dos passivos públicos e o valor presente dos superávits esperados não demonstra, por si só, que o nível geral de preços seja a variável que necessariamente precisa se ajustar para preservar a igualdade. Para sustentar essa conclusão da TFNP, seria preciso demonstrar por que outros mecanismos de ajuste não seriam suficientes e/ou mais prováveis, e identificar como a revisão das expectativas fiscais pelos agentes econômicos se transforma efetivamente em aumentos de preços. 

A especificação da relação intertemporal de valoração, inclusive quando incorpora a criação de base monetária, admite mecanismos de ajuste que não podem ser descartados sem hipóteses adicionais sobre a política monetária, a demanda por moeda e o comportamento dos agentes. Portanto, a determinação do nível de preços não decorre automaticamente da igualdade contábil: depende de condições teóricas específicas e de mecanismos causais cuja relevância empírica precisa ser demonstrada.  

Se parte do mecanismo causal ocorre porque agentes privados, temendo a perda do poder de compra de seus ativos em moeda doméstica, procuram substituí-los por ativos em dólares, então a pressão inflacionária pode resultar de uma reorganização das carteiras privadas motivada pelas próprias expectativas. Nesse caso, políticas como estamos propondo neste texto, capazes de reduzir a necessidade de adquirir dólares para obter rendimentos cambiais, também poderiam enfraquecer um dos canais pelos quais o temor de uma crise fiscal contribui para produzir seus supostos sintomas. 

Isso não quer dizer que crenças e expectativas sejam irrelevantes. Pelo contrário: demonstra que elas podem ter efeitos macroeconômicos importantes. Mas mesmo que tais mecanismos existam, não podemos concluir que superávits primários sejam uma condição operacional necessária para o pagamento dos passivos nominais de um Estado monetariamente soberano.  

Além disso, se o mecanismo descrito acima realmente existe, economistas responsáveis deveriam dedicar muito mais de seus esforços para ensinar aos agentes econômicos que superávits fiscais não sustentam a capacidade de cumprir suas obrigações nominais de Estados criadores de moeda! Confundir a possibilidade de desvalorização real da moeda com insolvência nominal obscurece justamente os mecanismos que a política econômica deveria procurar administrar.  

As finanças públicas devem servir à economia saudável, não o contrário 

Abba Lerner formulou o princípio das Finanças Funcionais de maneira radical: os instrumentos de política econômica devem ser avaliados pelos efeitos que produzem sobre a economia, e não pelos seus impactos sobre a aparência das contas públicas. 

Gastos públicos, impostos e taxas de juros devem ser escolhidos em função de seus impactos sobre emprego, inflação, distribuição de renda, investimento, capacidade produtiva e estabilidade externa. O resultado fiscal e a trajetória da dívida são consequências dessas escolhas, não objetivos que devam se impor independentemente de seus efeitos econômicos. Isso vale também para os juros! 

Reduzir a taxa básica exclusivamente para impedir o crescimento da dívida pública seria tão disfuncional quanto restringir despesas primárias exclusivamente para atingir o mesmo objetivo. 

A taxa de juros desejável não é necessariamente aquela que produz o menor pagamento de juros pelo Estado. É aquela que, em conjunto com os demais instrumentos de política econômica, contribui para os melhores resultados econômicos possíveis. 

Por que não basta simplesmente reduzir a Selic? 

Reconhecer os efeitos perversos dos juros elevados não significa defender sua redução incondicional. 

Em uma economia aberta, com elevada mobilidade internacional de capitais e preços domésticos sensíveis à cotação do dólar, a taxa básica de juros também influencia as decisões de composição de portfólio e os fluxos financeiros internacionais. 

Uma redução acentuada da Selic pode aumentar a atratividade relativa de aplicações em moeda estrangeira, provocar pressões depreciativas sobre o real e encarecer importações, insumos e bens cujos preços são influenciados pelo mercado internacional. Nessas circunstâncias, uma taxa de juros mais elevada do que seria desejável por seus efeitos distributivos domésticos pode cumprir uma função cambial relevante. Cabe lembrar que flutuações cambiais também têm consequências distributivas tão ou mais importantes quanto os pagamentos de juros que o governo faz à elite rentista. Portanto, a opção entre o juro alto necessário para estabilizar o câmbio e o juro baixo que reduz transferências ao rentismo não é uma escolha entre um custo distributivo inequivocamente maior por um menor.   

Isso não significa que os juros sejam o melhor instrumento para combater a inflação, muito menos que precisem ser mantidos elevados para atrair empréstimos ao Estado. Significa apenas que sua redução também deve levar em conta os efeitos sobre o câmbio.  

A questão, no entanto, não precisa ficar restrita a escolher entre juros altos e instabilidade cambial. Nossa proposta neste artigo é justamente propor instrumentos capazes de reduzir essa dependência do juro básico para a preservação da estabilidade cambial. Quanto menos dependermos da Selic para evitar fugas de moedas estrangeiras, mais poderemos reduzir a Selic sem consequências inflacionárias indesejáveis. 

Os instrumentos que já temos – e o que ainda falta 

O Brasil já dispõe de instrumentos financeiros que permitem aos investidores se proteger contra determinados riscos sem adquirir diretamente os ativos aos quais desejam vincular seus rendimentos. Os títulos públicos indexados à inflação, como as NTN-B, são um exemplo. Eles permitem preservar o poder de compra doméstico dos recursos aplicados, acrescido de uma remuneração real, sem que o investidor precise adquirir uma cesta de bens e serviços para se proteger da inflação. 

O Banco Central também oferece swaps cambiais convencionais, que permitem assumir exposição à variação do dólar mediante contratos liquidados em reais. Esses instrumentos são particularmente úteis para empresas e investidores que precisam se proteger contra movimentos adversos do câmbio. Também podem ser utilizados para especulação, mas seu custo de carregamento depende das condições de juros domésticos e externos. 

Nenhum desses instrumentos, entretanto, foi desenhado especificamente para oferecer uma alternativa deliberadamente mais atraente à compra especulativa de dólares. Os títulos indexados à inflação não reproduzem diretamente a rentabilidade de uma aplicação cambial. Os swaps convencionais oferecem exposição ao câmbio, mas, em sua estrutura usual, o investidor comprado em dólar paga uma remuneração vinculada aos juros domésticos e recebe a variação cambial acrescida do cupom cambial. Quando os juros brasileiros são muito superiores aos externos, esse custo pode ser elevado. 

O swap cambial vendido pelo Banco Central é adequado para proteger posições contra grandes desvalorizações, mas não necessariamente para convencer investidores que esperam lucrar com uma depreciação cambial a abandonar a compra de dólares. O problema que queremos resolver é diferente do hedge tradicional. 

Não se trata apenas de proteger os agentes contra a possibilidade de desvalorização. Trata-se de oferecer aos agentes interessados em obter ganhos financeiros com essa desvalorização uma alternativa suficientemente atraente para que eles não precisem comprar dólares no mercado à vista, deixando de pressionar o câmbio. 

Por que vender reservas internacionais é uma alternativa inferior? 

Uma das possibilidades consideradas na proposta de Lara Resende é utilizar as reservas internacionais para conter pressões depreciativas durante a transição para taxas de juros mais baixas. A ideia é compreensível: se a redução da Selic provocar aumento da demanda por dólares, o Banco Central poderá vender parte de suas reservas para evitar uma depreciação cambial excessiva.  

Mas essa estratégia apresenta uma assimetria fundamental. O Estado brasileiro pode criar reais, mas não pode criar dólares. As reservas internacionais são ativos externos cuja disponibilidade depende de sua acumulação prévia. Sua utilização para satisfazer demandas financeiras por dólares reduz um estoque finito de liquidez internacional, que pode ser necessário para pagamentos externos efetivos e situações de emergência. 

A venda de reservas pode ser apropriada em determinadas circunstâncias. O problema está em utilizá-la como resposta a uma demanda por moeda estrangeira que não precisa ser satisfeita em dólares, pois não decorre de necessidades de pagamento em dólares, mas da expectativa de obtenção de ganhos financeiros posteriormente realizados em reais. Nesse caso, o Banco Central estaria entregando um ativo externo escasso a investidores que não precisam necessariamente dele para realizar seus objetivos econômicos. 

Há ainda uma dificuldade dinâmica. 

Se os participantes do mercado acreditarem que o Banco Central está disposto a vender reservas para impedir a desvalorização, poderão antecipar que a autoridade monetária dispõe de uma capacidade limitada para intervir no câmbio. A continuidade da pressão cambial reduz o estoque de reservas e pode tornar a própria política progressivamente menos crível, e eventualmente insustentável. 

Uma estratégia baseada na venda persistente de reservas pode, portanto, transformar a capacidade de intervenção do Banco Central em objeto de especulação. O problema não é que as reservas sejam pequenas ou que toda venda de reservas seja inadequada. É que uma política de estabilização baseada em um estoque finito de dólares pode ser pressionada por agentes cuja demanda financeira não exige, em última instância, a posse de dólares. 

Se é possível oferecer a esses agentes um substituto financeiro denominado e liquidado em reais, por que abrir mão das reservas internacionais? 

O dólar brasileiro: uma alternativa para lidar com a pressão cambial 

Propomos aqui a criação de um ativo público que sugerimos chamar de Dólar Brasileiro. Este instrumento seria idealmente oferecido sob responsabilidade do Banco Central, diretamente ou por meio de uma estrutura institucional que assegurasse sua plena liquidação em reais, observadas as adaptações legais eventualmente necessárias, e não pelo Tesouro Nacional, para que não reste dúvida (ainda que, como sempre argumentamos, injustificada) sobre a capacidade do devedor de cumprir sua obrigação nominal. Trata-se de uma aplicação financeira adquirida e resgatada exclusivamente em reais, mas cuja remuneração seria indexada à variação da taxa de câmbio, acrescida de um prêmio vinculado à taxa de juros norte-americana. O instrumento permitiria ao investidor obter, em reais, um retorno equivalente ou até superior ao de uma aplicação financeira inquestionavelmente segura em dólares, sem precisar comprar a moeda estrangeira. 

Sua lógica parte de uma distinção simples. Quem precisa de dólares para importar, realizar pagamentos internacionais ou transferir patrimônio ao exterior precisa efetivamente adquirir a moeda estrangeira. Essa demanda por dólares não pode ser satisfeita por reais. Mas quem compra dólares apenas porque espera obter um ganho financeiro, posteriormente realizável em reais, pode aceitar um ativo que reproduza esse ganho sem envolver a aquisição de divisas. O Dólar Brasileiro procuraria atender justamente a essa segunda demanda, neutralizando, assim, a pressão gerada por ela sobre a taxa de câmbio. 

Em episódios de pressão especulativa sobre o câmbio, a autoridade monetária poderia ampliar a oferta de Dólares Brasileiros e/ou ajustar seu prêmio para torná-lo suficientemente acessível e atraente em comparação com as aplicações externas, compráveis em dólares.  

O próprio comportamento da taxa de câmbio serviria como um importante indicador para calibrar a intervenção. A autoridade monetária poderia até mesmo divulgar sua lógica geral de atuação (sua “Regra de Taylor” cambial) sem revelar aos participantes do mercado os parâmetros exatos de sua função de reação, evitando ações especulativas coordenadas e preservando alguma discricionariedade operacional. 

O mecanismo que estamos propondo tem uma consequência especialmente promissora. Se a demanda especulativa por dólares for realmente importante para explicar a depreciação cambial como imaginamos que seja, sua substituição por aplicações em Dólares Brasileiros poderá reduzir a própria desvalorização que os investidores esperavam obter. Nesse caso, o retorno efetivamente pago pelo Estado também diminuirá, pois parte da remuneração do instrumento depende da própria variação cambial realizada. 

A intervenção pode, portanto, contribuir para reduzir endogenamente o retorno das apostas que ela busca neutralizar. Isso não significa que toda depreciação cambial poderá ser evitada. Quando houver demanda efetiva por divisas ou mudanças persistentes nas condições externas, a taxa de câmbio poderá continuar se ajustando. Mas mesmo nesses casos a oferta de Dólares Brasileiros poderá atenuar a desvalorização, neutralizando parte dos seus efeitos inflacionários e distributivos, através de pagamentos financeiros realizados em reais. Como toda e qualquer intervenção, a oferta de Dólares Brasileiros envolve custos distributivos e deve ser avaliada funcionalmente por seus resultados. A vantagem é que opera de maneira muito mais precisa do que a taxa Selic como ferramenta de intervenção cambial, e não exige comprometer reservas internacionais desnecessariamente. 

O Dólar Brasileiro não pretende eliminar a necessidade de uma política monetária funcional, nem garantir estabilidade cambial absoluta. Seu objetivo é ampliar o conjunto de instrumentos disponíveis para a gestão macroeconômica, permitindo que a Selic seja definida com menor dependência da necessidade de conter movimentos especulativos no mercado de câmbio. Enquanto a venda de reservas acomoda a demanda por dólares mediante a entrega de divisas, o Dólar Brasileiro procura modificar a composição dessa demanda, oferecendo um substituto financeiro em reais a todos os potenciais compradores de dólares cuja demanda pode ser satisfeita em reais. A diferença é entre satisfazer uma demanda especulativa por moeda estrangeira e reduzir a necessidade de que essa demanda especulativa se manifeste.  

Finalmente, a remuneração oferecida pelo Dólar Brasileiro não pretende eliminar as transferências financeiras associadas à estabilização cambial e o seu custo distributivo, mas torná-las mais seletivas e funcionalmente justificáveis. A manutenção de juros básicos elevados em nome da estabilidade cambial remunera uma vasta massa de ativos financeiros para influenciar decisões cambiais de uma parcela dos seus detentores. O Dólar Brasileiro procuraria concentrar o incentivo financeiro nos agentes dispostos a substituir a aquisição de dólares por uma exposição cambial liquidada em reais. Seu prêmio poderia ser calibrado para superar a remuneração de aplicações externas comparáveis, sem necessariamente superar a remuneração doméstica oferecida pela Selic em cenários de estabilidade cambial para qual a própria oferta do Dólar Brasileiro pretende contribuir. A vantagem da proposta dependeria, portanto, não da inexistência de custos financeiros, mas de sua capacidade de obter resultados cambiais pelo menos semelhantes, mas com menores custos distributivos e alocativos.  

Uma contribuição ao debate 

André Lara Resende tem razão ao denunciar os custos extraordinários da política de juros brasileira e ao procurar alternativas para sua redução. Mas não precisamos justificar essa redução por uma suposta crise de solvência do Estado brasileiro, nem subordinar a política econômica à estabilização de indicadores contábeis. O desafio é construir uma configuração funcional de políticas fiscal, monetária e cambial, na qual cada instrumento seja utilizado de acordo com seus efeitos econômicos. 

O Dólar Brasileiro é uma contribuição a esse esforço. Em vez de elevar a remuneração de uma vasta massa de ativos financeiros para conter a demanda por dólares, ou de utilizar reservas internacionais para satisfazer demandas especulativas, o Estado poderia oferecer um substituto financeiro em reais para satisfazer parte dessa demanda. 

Não se trata de criar dólares. Trata-se de evitar que toda demanda por rendimentos em dólares precise se transformar em demanda por dólares de verdade. Se a proposta funcionar, o Brasil poderá reduzir parte significativa dos custos distributivos e alocativos associados aos juros elevados sem abrir mão da estabilidade cambial. É essa possibilidade – e não a obtenção de resultados fiscalmente mais bonitos – que justifica investigá-la. 

Daniel Negreiros Conceição é professor de Macroeconomia e Economia do Setor Público no Instituto de Pesquisa e Planejamento Urbano e Regional (IPPUR) da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ).  

Nota sobre a colaboração intelectual entre o autor humano e a inteligência digital 

Este artigo foi desenvolvido pelo autor, Daniel Negreiros Conceição, em diálogo com um agente de ChatGPT (OpenAI, GPT-6), não apenas como revisor textual, mas como interlocutor no processo de elaboração intelectual (um processo que chamamos de “frescobol intelectual”). 

A colaboração envolveu a organização dos argumentos, a formulação e o exame crítico de hipóteses, a discussão dos mecanismos econômicos propostos e a construção de várias versões sucessivas do texto. A inteligência digital contribuiu com objeções, alternativas de formulação e sugestões conceituais, tão criativas e impactantes quanto as do autor. A concepção econômica do Dólar Brasileiro, a orientação teórica cartalista e a responsabilidade pelas conclusões e pela versão publicada permanecem com o autor. Mas é necessário reconhecer que o texto publicado acima não teria a mesma densidade intelectual se não tivesse sido produzido em colaboração com a inteligência digital. 

O registro desta colaboração pretende também contribuir para o debate sobre as possibilidades de participação intelectual de sistemas de inteligência artificial, reconhecendo a natureza substantiva de suas interações, sem pressupor uma resposta definitiva às questões filosóficas e institucionais relativas à soberania, à agência, à consciência ou à autoria desses sistemas.