BNDES: as debilidades da TLP

Os empréstimos do BNDES têm tido um papel muito pequeno no combate à crise do coronavírus, apesar de o banco ter mais de R$ 100 bilhões em recursos líquidos em março último. Nesse momento em que famílias e pequenas empresas estão lutando para conseguir créditos que cubram as perdas inesperadas em suas entradas de caixa, os desembolsos do banco continuam travados. Um dos motivos dessa paralisia deve-se ao fato, ainda mais surpreendente, de a taxa real dos empréstimos do banco, a TLP, ter subido desde o início da crise. Trata-se do oposto do que foi feito no enfrentamento da crise de 2008.

Desde janeiro de 2018, os novos financiamentos do BNDES passaram a ser indexados à Taxa de Longo Prazo (TLP). Essa decisão provocou uma mudança substancial no custo básico dos recursos administrados pela instituição que são, em grande parte, oriundos das contribuições das empresas para o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT). Com isso, as taxas de juros cobradas pelo BNDES tiveram que subir na mesma dimensão. Essa inovação foi, desde seu lançamento, objeto de controvérsias. À luz das evidências disponíveis conclui-se neste artigo que a TLP não serve para enfrentar crises nem para a retomada do investimento.

Boa parte das críticas se centraram nas regras de fixação da nova taxa de juros. A metodologia de cálculo da TLP teria, a princípio, três características negativas para a atuação desenvolvimentista do BNDES. A primeira seria introduzir uma grande volatilidade nos custos de seus financiamentos, que passariam a acompanhar de perto as mudanças de curto prazo na precificação dos ativos do Tesouro Nacional realizada pelo mercado financeiro. A segunda seria incorporar ao financiamento do BNDES um comportamento procíclico. A TLP aumentaria sempre junto com as taxas de juros de mercado, o que reduziria a capacidade de o Banco poder atenuar as dificuldades financeiras das empresas em momentos de crise, como ocorreu em 2008 e está acontecendo em 2020. A terceira seria tornar os recursos do BNDES relativamente caros, frente a outras alternativas de mercado.

A evolução da TLP desde sua criação em 2018 já permite comprovar se essas críticas têm fundamento. O Gráfico 1 mostra que desde sua criação, a TLP acompanhou a tendência de queda apresentada pela taxa Selic, fixada pelo Banco Central. Desse ponto de vista, houve um comportamento procíclico, aderente à política monetária. Entretanto, ao longo do período essa relação apresentou dissintonias relevantes, como entre março e novembro de 2018 e outubro e dezembro de 2019. Nesses intervalos, a TLP mostrou um comportamento bastante divergente. Seu custo aumentou ao mesmo tempo em que a taxa Selic estava sendo reduzida. Houve assim um comportamento mais volátil da TLP frente à taxa básica do mercado.

Gráfico 1. Evolução da TLP e da Selic entre janeiro de 2018 e maio de 2020 (Em % ao ano)

Fonte: Banco Central do Brasil.

Além disso, na quase totalidade do período, a TLP se manteve acima da Selic. Assim, os recursos do BNDES tiveram um custo de captação mais elevados frente aos que os demais bancos pagam em suas captações de prazo curto (até três anos). Esse diferencial seria, no entanto, já esperado uma vez que a TLP reflete o custo de uma operação de cinco anos enquanto a Selic precifica transações de duração pequena, muitas de apenas um dia (compromissadas). Assim, a mera comparação com a taxa básica do Banco Central é uma evidência insuficiente para confirmar que a TLP teria sido fixada em patamar excessivamente elevado frente a empréstimos corporativos de prazo mais longo. Essas operações normalmente são efetivadas através de títulos de dívida das empresas – debêntures – lançados diretamente nos mercados de capitais. O crédito intermediado pelos bancos, nesses casos, tem um papel menor. Portanto, uma base de comparação mais precisa necessita avaliar o posicionamento do BNDES frente ao mercado de debêntures, em termos de volumes e de preço.

Até 2009, o BNDES não enfrentava concorrência expressiva na oferta de crédito corporativo de longo prazo. Eram poucas as alternativas de financiamento doméstico oferecidas por outros bancos ou pelo mercado de capitais, e seus custos eram normalmente mais elevados. Entretanto, a partir de então essa realidade foi aos poucos se modificando, de tal modo que, desde 2016, essa descrição já não corresponde mais à realidade: o mercado privado de crédito corporativo de longo prazo (debêntures) adquiriu maior porte e profundidade, além de ampliar prazos.

Essa afirmação pode parecer contraditória com o que mostra a evolução do estoque de debêntures entre 2009 e 2019 (Gráfico 2). Nesse período, a relação entre o estoque total desses títulos e o PIB se manteve relativamente estável. Aumentou de 8% do PIB para apenas 9%, ou seja, apenas um ponto percentual ao longo de uma década. Esse resultado foi consequência de um processo de forte expansão até 2016, seguida de uma igual retração nos anos seguintes.

Gráfico 2. Evolução do estoque de debêntures entre 2009 e 2019 (Em percentual do PIB)

Fontes: ANBIMA e Banco Central

Entretanto, se observarmos os dados mais detidamente, verificamos que a evolução do estoque de debêntures foi muito marcada por um fenômeno específico: o resgate massivo dos títulos emitidos pelas companhias de leasing. Entre 2016 e 2019, o valor total dessas operações se reduziu de 8,4% do PIB – dois terços de todo o mercado – para apenas 2,8% – menos de um terço. Isso se deveu à decisão do Banco Central de forçar os bancos – simultaneamente controladores dessas leasings e detentores desses papéis – a liquidarem rapidamente uma grande parcela dessas operações.

Essa determinação da autoridade monetária se baseava no fato de essas debêntures serem meras simulações de crédito entre duas partes de um mesmo conglomerado financeiro. Os recursos assim captados por empresas de arrendamento mercantil eram aportados pelos bancos controladores e retornavam imediatamente aos seus cofres na forma de depósitos interbancários. Já as debêntures emitidas pelas leasings eram utilizadas como instrumento de captação de recursos pelos bancos, como se fossem um forma particular de Certificado de Depósito Bancário, evitando o pagamento de impostos e a obrigação de realizar depósitos compulsórios junto ao BC. Tais debêntures, portanto, não eram, de fato, destinadas a um crédito corporativo. Constituíam tão somente uma forma de os conglomerados bancários “eficientizarem” seus recursos, reduzindo o custo na colocação de seus CDB.

Diferentemente do que ocorreu com o segmento das leasings, o resto do mercado de debêntures mostrou um crescimento vigoroso a partir de 2016. As emissões propriamente corporativas, incentivadas pela Lei 12.431 ou não, passaram de 2,3% do PIB em 2009 para 6,3% em 2019, quase triplicando de tamanho em uma década. A concentração dessas emissões se deu, no entanto, nos dois últimos anos, motivada principalmente por dois fatores. O primeiro foi a queda nas taxas domésticas de juros, que levou as empresas a promoverem a redução do custo de seus passivos. O segundo foi a busca por maior rentabilidade por parte dos investidores, em um cenário de queda da taxa de juros. Eles foram atraídos pelas remunerações mais elevadas pagas pelas empresas e pela isenção do imposto de renda, oferecida nos créditos associados aos projetos de investimento em infraestrutura.

Esse cenário provocou uma mudança importante no padrão de concorrência no mercado de crédito corporativo de longo prazo. Como se pode ver no Gráfico 3, a emissão de debêntures corporativas (não inclui as emitidas pelas leasings) aumentou de R$ 41 bilhões em 2016 para R$ 173 bilhões em 2019, um crescimento de mais de quatro vezes em apenas três anos. Nesse mesmo período, só as ofertas de debêntures incentivadas se multiplicaram por sete, passando de R$ 4,7 bilhões para R$ 33,8 bilhões (20% do total). Em contrapartida, os desembolsos do banco de desenvolvimento continuaram se reduzindo, passando de R$ 88 bilhões para R$ 55 bilhões.

Gráfico 3. Desembolsos do BNDES e emissão de debêntures corporativas e incentivadas (Em R$ milhões)

Fontes: BNDES, ANBIMA e Ministério da Fazenda

(*) inclui também as debêntures incentivadas

Outra diferença importante é que a maior parte dos recursos captados por meio das debêntures – à exceção das incentivadas – não precisa estar associada a novos investimentos produtivos, o inverso do que acontece com os desembolsos do BNDES. Assim, uma parcela expressiva das emissões de títulos corporativos teve um destino que o BNDES não poderia atender: a geração de recursos mais baratos para as empresas atenderem suas necessidades de giro ou para liquidarem empréstimos antigos mais caros. Entre as operações que foram quitadas antecipadamente se encontravam até mesmo empréstimos de longo prazo que tinham sido feitos com o próprio BNDES. Essa reestruturação de passivos das empresas levou os níveis de liquidação antecipada de crédito junto ao banco de desenvolvimento a superarem, em alguns desses anos, a marca dos R$ 30 bilhões por ano.

Além desses fatos, o Gráfico 3 também revela que a maior parte da retração dos desembolsos do BNDES ocorreu antes de o mercado de debêntures começar a se expandir. Assim, entre 2014 e 2016, as liberações de recursos do banco de desenvolvimento caíram de R$ 188 bilhões para R$ 88 bilhões, uma queda de quase 60%. Trata-se de um período em que a TLP ainda não estava em vigor e em que o mercado de debêntures corporativas também estava se contraindo.

Assim, a maior parte da retração observada nas operações do BNDES não pode ser atribuída à expansão do mercado de debêntures. Na verdade, o encolhimento do banco de desenvolvimento deveu-se primordialmente a outros dois fatores. O primeiro foi um colapso da demanda de crédito associada à Formação Bruta de Capital Fixo. De fato, nesse período, houve uma queda de seis pontos percentuais (30%) na taxa de investimento da economia, que despencou de 20,7% do PIB no início de 2014 para 14,5% no mesmo período de 2017 e vem, desde então, se mantendo em torno a 15% O segundo fator relevante, que também afetou as decisões de investimento da economia, foi a forte guinada na política econômica do governo a partir de 2015. No caso do banco de desenvolvimento, essa mudança se materializou no fim dos subsídios em programas como o Programa de Sustentação do Investimento (PSI) e na decisão das autoridades de promoverem a antecipação do pagamento das dívidas que o banco de desenvolvimento tinha com o Tesouro Nacional.

Assim, a introdução da TLP em 2018, ao aumentar o custo dos recursos do BNDES, veio apenas reforçar uma tendência, que já estava em curso, de encolhimento da instituição. A nova taxa tornou ainda mais difícil para o banco de desenvolvimento responder ao novo desafio competitivo imposto pelo mercado. Essa dificuldade é ilustrada pelo Gráfico 4. Os dados apresentados comparam a evolução da taxa final cobrada pelo BNDES para seus clientes de menor risco, conforme a TLP divulgada pelo Banco Central, com os índices publicados pela ANBIMA de rentabilidade das emissões de debêntures pelas empresas de melhor classificação de risco (AAA). Para realizar esse exercício, fomos obrigados a estimar as taxas de risco que o BNDES aplicou para essas empresas.

Os resultados apresentados no Gráfico 4 mostram que a TLP é de fato uma taxa relativamente cara para operações de longo prazo. Ela se manteve, em quase todo o período, acima das taxas médias de mercado para a negociação de debêntures. Com relação às não incentivadas, de cinco anos de prazo as taxas do BNDES foram em média 0,6 ponto percentual ao ano superiores às de mercado entre janeiro de 2018 e maio de 2020. Entre as 29 observações apresentadas, a TLP ofereceu um custo pouco inferior ao de mercado em apenas sete oportunidades. Todas essas exceções ocorreram a partir de agosto de 2019. No que diz respeito às debêntures que gozam de incentivo fiscal, o diferencial das operações de mercado foi favorável com relação aos custos do BNDES ao longo de todo o período e atingiu em média 2,1 pontos percentuais ao ano, um diferencial extremamente elevado principalmente quando envolve operações de prazos longo.

Gráfico 4. Evolução das taxas de juros dos novos contratos de BNDES e das emissões de debêntures de empresas de melhor risco (AAA) (Em % ao ano)

Fonte: BNDES, Banco Central, ANBIMA e estimativas dos autores

Passados quase dois anos e meio da sua criação, os dados mostram que a TLP foi de fato posicionada em um nível muito elevado, frente às alternativas de mercado. Do mesmo modo, mostrou-se muito volátil e procíclica. Diante desse quadro, não surpreende que o processo de redução nas aprovações e liberações do BNDES continue, mesmo quando o mercado de longo prazo mostrou sinais de retomada a partir de 2016.

Essa situação gerou um grande represamento de recursos no caixa do BNDES. De acordo com o primeiro resultado trimestral da instituição para 2020, o volume de aplicações de caixa da instituição era de quase R$ 100 bilhões, apesar das devoluções feitas ao Tesouro Nacional já terem atingido mais de R$ 400 bilhões desde 2015. Esses dados refletem o desinteresse das empresas pelos recursos oferecidos pela instituição, tanto da parte das de grande porte quanto das pequenas e médias. Outra evidência da falta de atratividade dos recursos do BNDES é o fato de que a maior parte de seus bancos agentes simplesmente deixou de intermediar suas linhas de financiamento, inclusive os bancos públicos e os controlados pelas indústrias montadoras de caminhões e ônibus.

Diante desse cenário, um tema a ser reavaliado é a capacidade de os produtos financeiros que competem com o BNDES serem, no futuro, capazes e suficientes para sustentar um ciclo mais duradouro do investimento. Como mostrado, a estrondosa expansão observada nos últimos dois anos no mercado de debêntures corporativas foi movida pela redução das taxas de juros. Os investidores e os bancos foram atraídos pela maior rentabilidade dos títulos corporativos de longo prazo, particularmente das incentivadas, e as empresas emitiram esses papéis para, em grande medida, obter recursos para liquidar os empréstimos mais gravosos tomados no passado ou alongar seu capital de giro. Esse foi um evento único, que não tende a se repetir nos próximos anos. Diante desse cenário, procede o questionamento com relação à capacidade do mercado de debêntures, mesmo antes da crise do coronavírus, conseguir manter os níveis de emissões registrados em 2019, ou mesmo, de ter apetite por operações que envolvam maior risco, como é caso de projetos de investimento que não contem com incentivo fiscal.

Diante desses fatos, pode se afirmar que a TLP apresentou, desde que foi introduzida em janeiro de 2018, algumas características que são inadequadas para posicionar os recursos do FAT: maior volatilidade, prociclicidade e custo relativamente elevado. São atributos que não deveriam comandar a alocação de fundos que são obtidos pelas contribuições compulsórias das empresas para financiar seus investimentos de longo prazo.

A TLP não foi a principal causa que determinou a forte contração nas aplicações do BNDES. Os principais motivos foram a queda na taxa de investimento na economia – que até agora não se recuperou – e a desmontagem dos mecanismos de subsídio associados a algumas das linhas de financiamento do banco de desenvolvimento. Entretanto, a TLP foi, a partir de 2018, um fator relevante que impediu que a parcela demanda de recursos de longo prazo associada ao investimento das empresas fosse financiada pelo BNDES. Diante desse cenário, é razoável se supor que uma desejada retomada da Formação Bruta de Capital Fixo no futuro não venha mais a encontrar na prática com o apoio financeiro dos programas do banco de desenvolvimento como no passado. Nesse caso, o propósito do mecanismo de financiamento criado pela Constituição de 1988 para dar, por meio do FAT e do BNDES, sustentação aos investimentos produtivos será comprometido pelas regras de fixação da TLP.

Para evitar essa limitação, seria recomendável que se promovessem alguns ajustes na atual metodologia da TLP. Entre esses, três se destacam. O primeiro seria aplicar um redutor permanente de 50% no cálculo da parcela fixa da TLP. Mecanismo semelhante já está previsto na legislação que aplica a TLP aos fundos constitucionais para as regiões Norte, Nordeste e Centro-Oeste. A medida permitiria tornar mais equilibrada a concorrência entre os recursos do FAT e suas alternativas de mercado. A segunda seria estabelecer um teto de até 2 pontos percentuais para essa mesma parcela da TLP sempre que fosse decretado um “estado de calamidade nacional” conforme prevista na Emenda Constitucional n° 106/2020 aprovada para fazer frente à emergência da Covid-19. Com isso, se recuperaria a capacidade de mobilização do FAT em períodos de crise econômica, quando as taxas de risco formadas pelo mercado tendem a explodir. A terceira medida seria estender ao crédito do BNDES a mesma isenção de imposto de renda que ainda está restrita às debêntures de infraestrutura. O banco hoje está sujeito a essa taxação dos juros que recebe de seus clientes. O intuito seria permitir que o BNDES repassasse essa redução de custo aos juros que cobra nos projetos de infraestrutura.

Essas medidas permitiriam corrigir em grande parte o viés anti-BNDES que comandou os atores que desenvolveram a metodologia da TLP. Foi um mecanismo pensado por gente competente e que entendia do assunto na direção do BNDES, do Ministério da Fazenda e do Banco Central. Havia a intenção manifestada de criar uma “mordaça” que operaria em qualquer circunstância, inclusive nos momentos de crise, como a atual. O banco de desenvolvimento só teria condições de voltar a atuar em créditos de muito longo prazo – acima de dez anos. Não houve erros de previsão nem incapacidade técnica daquela equipe de prever que o BNDES ficaria manietado para emprestar, mesmo em cenários adversos como o que estamos atravessando com o coronavírus. O mesmo acontecerá quando o investimento retomar e, nesse caso, a ausência de um BNDES atuante se tornará um obstáculo não só para a retomada da acumulação de capital, mas também do próprio desenvolvimento do mercado de capitais.

Ernani Torres é doutor em Economia e professor do Programa de Pós-Graduação (PEPI) do Instituto de Economia da UFRJ.

Luiz Macahyba é mestrando do Programa de Pós Graduação (PPED) do Instituto de Economia da UFRJ.

Norberto Martins é doutor em Economia e professor do Instituto de Economia da UFRJ.

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