BNDESPar: desenvolvimento e empresas nacionais

A carteira de renda variável do BNDES teve um ganho econômico de R$ 75 bilhões em cinco anos, mostra matéria do jornal Valor Econômico, de 2/7/2019, considerando a valorização das ações e os proventos recebidos. No fim de março, o valor total de mercado da carteira era de R$ 120 bilhões.

As ações da JBS – o principal investimento no setor de proteínas – tiveram um retorno de 115%, com a carteira de ações avaliada em R$ 14 bilhões, além de R$ 5 bilhões recebidos com vendas, dividendos e outras receitas, para um investimento de R$ 8 bilhões, feitos de 2007 a 2009.

Esses resultados chamam a atenção para dois papéis que a atuação em renda variável (ações e debêntures) tem para um banco de desenvolvimento.
Um é o de trazer retorno que permita reduzir as taxas cobradas dos empréstimos concedidos, em especial os que são intensivos em externalidades (benefícios econômicos que têm dificuldade de serem internalizados nas receitas de um negócio ou projeto, como a redução do tempo de viagem no transporte urbano ou o uso que uma inovação pode ter para mais de um setor). O outro é permitir participar de negócios mais arriscados, que exigem maior base de capital, tendo como contrapartida participar dos ganhos adicionais que a empresa pode obter.

A carteira da BNDESPar – a subsidiária de renda variável do BNDES – tem cumprido essas funções. Contudo, a atuação da BNDESPar tem sido severamente criticada, principalmente por conta da dita “política de campeões nacionais”.

O que foi essa política, por que esse nome é ruim e por que ela deve ser mantida? A política se refere a grandes operações de renda variável que a BNDESPar fez na década passada, em especial visando à internacionalização de grupos empresariais de capital brasileiro. Houve operações nos setores de proteínas (JBS, Marfrig, fusão Perdigão/Sadia), em papel e celulose (Fibria – fusão VCP/Aracruz, Suzano e Klabin), logística (LLX/Prumo, Rumo, Hidrovias), bens de capital (Tupy, Kepler Weber, Stara), além de softwares para gestão corporativa (Sênior, Linx e Totvs). Essas operações possibilitaram em grande parte o ganho mencionado pelo Valor.

Como é típico de operações de renda variável, houve perdas em alguns ativos, mas os resultados pela ótica de carteira, que é a forma apropriada para avaliar o desempenho em renda variável, mostram que a BNDESPar é historicamente rentável. Além disso, as operações são precificadas em condições de mercado, sem subsídios, usando recursos da geração de caixa da própria BNDESPar, que também serve de fonte para o restante do sistema BNDES.

Isso mostra que a atuação com participações acionárias e debêntures, em especial em empresas de maior porte, cumpre seu primeiro objetivo mencionado, garantir a sustentabilidade financeira de um banco de desenvolvimento, o que no caso do BNDES tem se tornado mais relevante desde que seu custo financeiro principal passou a ser taxa de mercado TLP, no lugar da antiga taxa administrada TJLP.

Vale ressaltar que a BNDESPar não investe no mercado secundário, mas apenas em emissões primárias. A operação em bolsa é restrita a buscar liquidez para seus desinvestimentos. Sua lucratividade não vem de operações especulativas, mas de investimentos de longo prazo que provêm capital para a expansão das empresas investidas. Isso nos remete ao segundo objetivo da atuação de um banco de desenvolvimento com participações acionárias e debêntures.

A atuação em renda variável permite que se capture retorno adicional por correr mais riscos. A contrapartida ao risco – participar dos ganhos adicionais da empresa – permite buscar objetivos mais desafiadores e inovadores.

Nesse aspecto, uma pergunta tem sido recorrente: por que a BNDESPar fez operações predominantemente em setores tradicionais? A renda variável é um instrumento de mercado. O BNDES opera com objetivos de desenvolvimento e com prazos de maturação longos, bem maiores do que os dos fundos de private equity, mas sempre visando ao retorno financeiro. A BNDESPar se mantém em um investimento por até dez ou quinze anos. Porém os investimentos são realizados em empresas e grupos que mostram capacidade de buscar um crescimento consistente. Isso leva à inevitável constatação de que os grupos brasileiros mais competitivos estão em setores tradicionais.

Nesse sentido, o termo “política de campeões nacionais” é inapropriado porque supõe que houve favorecimento em uma escolha de vencedores. Na verdade, o que houve foram oportunidades de mercados, em particular por uma rara chance de haver empresas à venda a baixo preço em países ricos, como os EUA, por conta da crise financeira internacional iniciada em 2007. Nos setores em que havia grupos brasileiros capazes de aproveitar essas oportunidades, o BNDES os apoiou por meio de aumentos de capital. Em geral, outros investidores acompanharam o banco, mostrando que havia interesse privado, porém com apetites e horizontes incompatíveis com o tamanho das empreitadas.

Em proteína animal, conforme delineado pela PDP (Política de Desenvolvimento Produtivo), a política industrial da época, foram apoiados em renda variável todos os grupos que apresentaram planos consistentes de consolidação de capital e internacionalização. O Brasil é altamente competitivo no setor e a atuação do BNDES é forte também via empréstimos, cujos desembolsos de
2010 a 2018 totalizaram R$ 27,6 bilhões, sendo 58,6% para micro e pequenas empresas. Não há como falar em escolha de vencedores, muito menos em favorecimento.

Vale notar que a BNDESPar também opera com empresas de base tecnológica e de setores mais dinâmicos em inovação. Isso ocorre principalmente via fundos de investimentos, como os Criatecs e outros fundos de capital semente e de risco, com empresas de menor porte ou emergentes.

Por fim, por que a internacionalização de grupos econômicos nacionais, mesmo em setores tradicionais, é bom para o país? Internacionalizar significa buscar novos espaços de valorização do capital, significa gerar renda e bons empregos que não estão acessíveis via exportações, como quando se compra empresas que dominam grande parte do mercado dos EUA. A internacionalização também permite que grupos nacionais liderem cadeias globais de valor. Essa é uma tremenda inovação para o capitalismo brasileiro. No passado, a maior parte dos lucros da cafeicultura ou da produção de cacau ficou com grupos europeus, que dominavam a comercialização global do café e a indústria de chocolates. Mesmo hoje, o pujante agronegócio brasileiro de grãos não domina a comercialização internacional e a produção de defensivos.

Antes da internacionalização, grupos fortes, como JBS e Marfrig, não tinham nem sequer marcas consolidadas para seus produtos, como hoje há Friboi, Seara etc. Atualmente, dominam as funções corporativas centrais, como finanças, logística, marketing, inovação. Os grupos buscaram diversificar as fontes de proteína, reduzir o abate ilegal no Brasil (era mais de 40% antes de o BNDES entrar no capital de empresas do setor e está em cerca de 8%) para atuar em mercados mais exigentes e rentáveis, entre outras iniciativas. Hoje, quando um problema sanitário ameaça grande parte do rebanho de porcos da China, que é metade do rebanho mundial, são as ações de grupos brasileiros que mais se valorizam.

É por isso que o país deve continuar visando ter empresas nacionais com presença global. Para isso, as operações de renda variável do BNDES são valiosas. É também possível agregar outros instrumentos para formar capacidade empresarial em setores tecnológicos, como o de compras públicas, que ajudou a forjar a Embraer. O Brasil já mostrou que é capaz de criar grupos competitivos globalmente, articulando como fazem os países desenvolvidos empresas e apoio do Estado.

Para não deixar de mencionar, o BNDES também fortalece o mercado de capitais. O banco contribui para ampliar a liquidez do mercado de valores mobiliários, incentivando a formação de pequenos investidores por meio da venda de ações por ofertas públicas. Foi isso que, por exemplo, fez o Banco do Brasil se tornar o primeiro grande banco brasileiro a participar do Novo Mercado, o segmento de governança mais exigente da B3, a bolsa de valores brasileira. O BNDES também criou o primeiro fundo brasileiro baseado em índice de mercado, o PIBB. Ambas iniciativas atingiram mais de 120 mil investidores. O banco também possui cotas em cerca de 40 fundos ativos de investimentos, que permitem apoio indireto a quase 200 empresas, com capital comprometido da ordem de R$ 3 bilhões, fundamentais para fortalecer a indústria de capital de risco no Brasil. O BNDES também opera para viabilizar a entrada de novas empresas no mercado de capitais, difundindo as boas práticas de governança, o que inclui como contrapartida a seus investimentos a exigência contratual de metas para abrir capital e buscar a qualificação ao Novo Mercado.

A operação com renda variável é positiva para a rentabilidade do BNDES e para seus objetivos de desenvolvimento, incluindo o fortalecimento do mercado brasileiro de capitais. Seria uma ideia ruim abandonar esse tipo de atuação.

Marcelo Miterhof é economista do BNDES. O artigo não reflete necessariamente a opinião do banco. Email: marcelo.miterhof@gmail.com

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