Considerações sobre câmbio e juros a partir da Teoria Moderna da Moeda

A POLÊMICA DOS JUROS E DO CÂMBIO

Considerações sobre câmbio e juros a partir da Teoria Moderna da Moeda

por Daniel Negreiros Conceição e Caio Vilella
29 de março de 2021
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Se a crença na possibilidade do esgotamento de fontes de financiamento a governos monetariamente soberanos é o “terraplanismo” que a Teoria Moderna da Moeda pretende destruir, o terrível ano de 2020 deu a todos os economistas a chance de viajarem ao espaço para verem a Terra redonda com os próprios olhos

As mídias sociais pegaram fogo quando foi anunciada a elevação da meta para a taxa básica de juros brasileira (a Selic) de 2% a.a. para 2,75% a.a. pelo Copom (Comitê de Política Monetária). Como a vida nas redes sociais depende da velocidade de reação. em detrimento da reflexão cuidadosa e construtiva, acabou inviabilizado o debate entre pensadores econômicos com visões potencialmente convergentes para o melhor entendimento possível sobre a situação econômica brasileira. Especialmente injusto foi o tratamento dado aos economistas identificados com a Teoria Moderna da Moeda (Modern Money Theory em inglês, ou simplesmente MMT), que acabaram reduzidos por seus críticos menos honestos a espantalhos, defensores dos interesses do rentismo e dos megaespeculadores.

Basicamente, a tese central com que todo MMTista concorda é que a moeda que usamos em nossas economias é uma dívida estatal, que pode ser criada (emitida) sem qualquer dificuldade operacional pela autoridade monetária emissora da moeda estatal (ou supraestatal, como no caso do euro). MMtistas reconhecem que bancos comerciais emitem dívidas que também são usadas como meios de pagamentos de ampla aceitação (moedas bancárias), mas somente porque tais dívidas são plenamente conversíveis na moeda estatal. Felizmente, como cabe (ou, pelo menos, deve caber) ao Estado promover o bom funcionamento das nossas economias monetárias, a capacidade exclusiva de emitir a moeda de aceitação mais ampla na economia doméstica pode (e deve) ser utilizada como uma poderosíssima ferramenta de gestão macroeconômica. Essa ferramenta objetiva a busca do pleno emprego, justiça social e a garantia de direitos fundamentais da população através da oferta generosa de bens e serviços públicos.

A crise sanitária da Covid-19 e as suas consequências econômicas devastadoras obrigaram o governo brasileiro a admitir abertamente que mentia quando falava em crise fiscal. O que faltava para que o governo desse uma resposta fiscal suficiente à pandemia era simplesmente a autorização legal para gastar mais. Bastou que as restrições legais ao gasto estatal fossem suspensas – primeiro pelo decreto de calamidade e depois pela emenda constitucional de “orçamento de guerra” – para que o governo fosse capaz de realizar um inacreditável déficit primário de mais de meio trilhão de reais. Ao mesmo tempo, a taxa básica de juros (Selic) atingiu seu mínimo histórico, enquanto caía o custo médio da dívida pública. Se a crença na possibilidade do esgotamento de fontes de financiamento a governos monetariamente soberanos é o “terraplanismo” que a MMT pretende destruir, o terrível ano de 2020 deu a todos os economistas a chance de viajarem ao espaço para verem a Terra redonda com os próprios olhos.

Afinal, de onde vieram os reais que financiaram o maior déficit primário da história brasileira? Não faz sentido imaginar que tenham vindo de empréstimos pelo governo junto ao setor privado. Sabemos que a maioria dos bancos e empresas brasileiros foi tão negativamente impactada pela pandemia que o Banco Central do Brasil (Bacen) precisou criar uma série de medidas inovadoras e generosas para apoiá-los financeiramente. A resposta MMTista é que o dinheiro foi criado pelo governo, como sempre, a cada pagamento que foi realizado, através do aumento do saldo de reservas bancárias de um banco comercial, e do aumento pelo banco comercial do saldo da conta do cliente, recebedor do pagamento estatal.

Também segundo a MMT, a autoridade emissora da moeda pode, em princípio, tornar efetivo o piso de qualquer preço que esteja definido na moeda que ela mesma cria. Ao coordenar suas ações com o criador do item cujo preço ela pretende influenciar, a autoridade monetária pode controlar qualquer preço tão perfeitamente quanto desejar. É este o caso da taxa de juros básica da economia num regime de metas de inflação – a Selic escolhida pelo Copom, no caso brasileiro. O Bacen controla a taxa Selic dos juros incidentes sobre dívidas do governo brasileiro a curto prazo, e a mantém sempre muito próxima da meta estabelecida pelo Copom. Isso é possível porque o Banco é capaz de oferecer mais moeda estatal, irrestritamente, quando um aumento na oferta destes títulos pressiona de forma positiva o juro referencial, além de oferecer mais desses títulos, graças à coordenação colaborativa de suas ações com o Tesouro Nacional, quando um aumento na demanda por eles pressiona os juros negativamente.

O mesmo mecanismo de controle de preços poderia ser replicado para a administração dos juros que remuneram dívidas públicas, ao longo de toda a curva de rendimentos, como é feito em outros países que adotam políticas de relaxamento quantitativo (QE, do inglês quantitative easing). De qualquer forma, mesmo que a ausência de tais políticas permita que o vai-e-vem de aplicações especulativas afete os juros de longo prazo, a tendência é que o comportamento destes juros acabe acompanhando o comportamento da taxa básica administrada pelo Bacen, como demonstraram Caroline Jorge e Carlos Pinkusfeld.

Logo, o Tesouro Nacional não precisa se preocupar com um possível descontrole da taxa de juros, em decorrência da prática persistente de resultados fiscais deficitários. A criação de moeda estatal pelo Tesouro, a cada pagamento estatal, não reduz a taxa Selic, porque o Departamento de Operações de Mercado Aberto (Demab) do Bacen oferece títulos em quantidade suficiente para que qualquer liquidez excedente no mercado de dívidas públicas seja plenamente “enxugada”. E a venda de títulos do Tesouro não ocasiona o aumento da taxa Selic, porque o Bacen absorve no mercado secundário a quantidade necessária de títulos para que as vendas primárias não elevem a taxa. A diferença entre o total dos títulos comprados pelo Bacen – com o objetivo de evitar que os leilões do Tesouro pressionem a Selic para cima – , e os títulos vendidos pelo Bacen – para enxugar a liquidez proveniente dos gastos públicos – é o financiamento indireto dado pelo Bacen ao Tesouro, exatamente igual ao aumento do estoque de moeda estatal, nas carteiras do setor privado. Ou seja, ao contrário do que muitos críticos da MMT afirmam, o financiamento do gasto público deficitário através da criação de moeda não é uma novidade. É uma consequência normal e inevitável da administração da taxa básica de juros pelo Bacen.

Mas se o governo não depende da venda de suas dívidas remuneradas, a agentes endinheirados, para financiar os seus gastos deficitários, para que servem os juros? No Brasil, o Comitê Monetário Nacional (CMN) define uma meta de inflação que deve ser perseguida pelo Copom, e a ferramenta que o Copom usa para perseguir a meta de inflação é a meta para a taxa Selic, que, por sua vez, é administrada pelo Bacen. Na prática, a taxa de juros básica se tornou a principal ferramenta de ativismo macroeconômico escolhida pelo governo brasileiro, especialmente quando este se torna fanática e disfuncionalmente comprometido com a austeridade, como na atualidade.

No início da pandemia, quando o Bacen decidiu redobrar sua aposta na política de reduções sucessivas da taxa Selic até que o seu valor nominal chegasse ao mínimo histórico de 2% a.a., nem todos os economistas viram motivos para celebrar. Nomes não necessariamente identificados com a MMT, como Fernando Maccari Lara, Julia Braga, Gabriel Aidar, Fábio Freitas, Franklin Serrano, Carlos Pinkusfeld, Kaio Pimentel, Norberto Martins, entre outros, já avisavam, há bastante tempo, sobre os perigos de se reduzir a taxa de juros nominal abaixo do nível que oferecesse o retorno mínimo exigido por investidores curto-prazistas. Esse retorno mínimo se refere a aplicações em moedas internacionalmente menos líquidas e mais fortemente ameaçadas por processos de desvalorização. Sem que a taxa de juros básica no Brasil oferecesse ao menos um retorno para aplicações em reais de curto prazo – comparável às aplicações disponíveis em outras moedas – haveria um natural e inevitável movimento de fuga de aplicações de curto-prazo do real brasileiro para aplicações em outras moedas. A consequência desse fenômeno seria uma violenta e perigosa desvalorização da moeda brasileira em relação às demais moedas do mundo, especialmente o dólar dos Estados Unidos, com efeitos deletérios para a economia e população brasileiras.

No gráfico abaixo, vemos com clareza esse efeito. A linha azul representa o diferencial de juros dado pela diferença entre o menor retorno razoavelmente aceitável para um investidor curto-prazista e a Selic brasileira. Utilizamos como medida deste retorno, minimamente aceitável, a soma da taxa referencial americana (Fed funds) com o índice EMBI+, que representa o prêmio médio acima da taxa Fed oferecido em economias emergentes comparáveis à brasileira. Um valor positivo/negativo do diferencial de juros representa um prêmio/ônus oferecido para que o investidor curto-prazista arrisque seu capital em aplicações em reais em vez de aplicar em outras moedas.

Se nada mais afetasse a taxa de câmbio, veríamos as duas linhas se movendo sempre e exatamente em direções opostas. Naturalmente, este não é o caso. Fatores políticos e institucionais, a balança comercial, mudanças econômicas em outros países etc. também afetam a taxa de câmbio além da taxa de juros doméstica. Destes, pelo menos as taxas de juros dos Estados Unidos e países emergentes estão capturadas pelo diferencial de juros representado pela linha azul. Mas há vários outros fatores importantes que tornam o câmbio brasileiro extremamente volátil – fatores estes que não incluem a suposta “crise fiscal” brasileira que, como nunca é demais ressaltar, não existe. Em estudo feito com dados de mais de dez países periféricos, Julia Braga e Gabriel Aidar concluíram que não há evidências estatísticas que permitam associar o comportamento do risco país a condicionantes fiscais domésticos. Mesmo quando representantes do mercado alegam “acreditar” que o país vai “quebrar”, o risco país não reflete essa crença infundada.

Assim, mesmo na ausência de uma redução no diferencial de juros, alguma desvalorização cambial seria esperada para a economia brasileira em razão da “fuga para a qualidade”, detonada pelo choque da pandemia e do enorme nervosismo financeiro global que ocasionou. No entanto, o que vemos no caso do real é que a desvalorização cambial parece ter sido mais intensa desde o início da pandemia, muito provavelmente porque o diferencial de juros caiu com excepcional intensidade em razão da aposta disfuncional do Bacen na redução da Selic, pensada para conter os efeitos recessivos (deflacionários) da pandemia.

O alinhamento de muitos MMTistas brasileiros com a leitura apresentada acima é provavelmente decorrente do olhar “funcional” com que enxergam as economias monetárias. A tese das finanças funcionais de Abba Lerner defende que resultados econômicos sejam sempre avaliados a partir de suas consequências materialmente relevantes para a população. Um mesmo déficit fiscal não é bom ou ruim, mas pode ser insuficiente se a economia estiver com desemprego elevado, ou excessivo, se estiver empurrando a economia para além do seu limite inflacionário de pleno emprego. Da mesma forma, o aumento ou diminuição da taxa de juros não é necessariamente bom ou ruim, bem como da taxa de câmbio e da própria inflação, pois mudanças nessas variáveis podem ter efeitos materialmente desejáveis ou indesejáveis para a economia e para a população, em diferentes circunstâncias.

Juros mais altos são normalmente tidos como indesejáveis, pois costumam ter efeitos que acentuam as desigualdades de renda e riqueza, uma vez que representam transferências de renda às parcelas mais ricas da população e custos maiores aos mais pobres. Mas poderiam ser desejáveis se os recebedores dos juros fossem os mais pobres (como aconteceria na situação proposta por MMTistas brasileiros). Da mesma forma, processos inflacionários são distributivamente perversos apenas se significarem aumentos mais acentuados nos custos incorridos pelos mais pobres e nas rendas dos mais ricos.

No caso específico do Brasil, devastado pela pandemia em muitos setores, grande parte dos MMTistas (inclusive os autores deste texto) consideram que a taxa de juros referencial deve ser administrada com atenção muito cuidadosa à estabilidade cambial. Reduzi-la drasticamente, como fez o Bacen no início da pandemia,  não é apenas perigosamente inflacionário, mas desnecessário. Como bem avisou Marriner Eccles, “não se pode empurrar um barbante” para levar adiante uma economia em recessão.

Numa economia carente de demanda e com tantas empresas lutando desesperadamente contra a falência, mesmo o juro referencial próximo de zero seria insuficiente para reverter a espiral depressiva, detonada pela pandemia. Primeiramente, o crédito ao investidor e consumidor dificilmente retornaria ou ficaria muito mais barato, porque o elevadíssimo risco de crédito do setor privado continuaria inviabilizando novos empréstimos. Ademais, ninguém em sã consciência investiria em ativos reais, cujas rendas dependem da venda de alguma coisa sem que antes a demanda fosse restabelecida. Qualquer alívio às empresas e famílias brasileiras, financeiramente asfixiadas pela pandemia, não veio da Selic excepcionalmente baixa, mas do crédito direto ou subsidiado pelo governo. O próprio gasto público deficitário injetou riqueza líquida nas carteiras privadas, diretamente, inclusive na forma do auxílio emergencial.

O efeito inflacionário da redução da Selic não se deve a qualquer estímulo que tenha dado à demanda agregada. A demanda por bens e serviços continua depressivamente estagnada pela pandemia e pela espiral contracionista. Neste contexto, a desvalorização cambial deflagrada pela redução agressiva da Selic se tornou ainda mais perversa e recessiva, porque reduziu o já deprimido poder de compra dos mais pobres, destituídos pela pandemia e pela recessão de qualquer poder de barganha que lhes permitisse repor perdas salariais e não salariais.

O gráfico acima evidencia bem o impacto indesejável da desvalorização cambial para a população mais vulnerável, mesmo atenuada pelas intervenções do Bacen no mercado cambial (através da venda de reservas e operações de swap). O impacto mais imediato da desvalorização é sobre os preços das commodities, dados em dólar, e que têm aumentado fortemente em 2021. Basicamente, o dólar mais caro significa alimentos e combustíveis mais caros para as famílias brasileiras. Outro efeito particularmente indesejável da desvalorização cambial no contexto atual de pandemia (especialmente problemático, em razão da disfuncionalidade fiscal que constrange o gasto público em reais) é o encarecimento de vacinas, remédios, equipamentos, e todos os insumos que precisamos importar para conter a pandemia do coronavírus.

Infelizmente, se as consequências indesejáveis da redução irresponsável da Selic eram facilmente previsíveis, a correção rápida do erro envolve um remédio amargo. Embora o “barbante” do juro básico não sirva para empurrar uma economia estagnada, ele ainda pode fazê-la tropeçar. Esse era mais um motivo para que exageros na redução da Selic tivessem sido evitados a todo custo. O aumento da Selic realmente pode encarecer o passivo de unidades financeiras perigosamente alavancadas, como a desvalorização cambial ameaçava a solvência de unidades financeiras endividadas em dólares. Um juro básico mais elevado contribui para as nossas desigualdades econômicas ao direcionar rendas ainda maiores do governo à elite rentista.

Mas não se pode esquecer que essa mesma elite financeira também acabou enriquecida quando o governo tentou conter a desvalorização cambial. Esse enriquecimento foi fomentado pelos swaps cambiais, funcionalmente indistinguíveis de títulos públicos pagadores de juros iguais à desvalorização cambial, ou com a própria privatização dos estoques públicos de reservas internacionais. Assim, defensores de uma Selic muito baixa, acompanhada de desvalorização cambial, podem ser acusados de defenderem os interesses rentistas, tanto ou mais quanto os defensores de uma Selic mais alta, com valorização cambial. A diferença importante aqui é que os ganhos dos especuladores com desvalorizações cambiais violentas vêm acompanhados de consequências mais inconvenientes que os ganhos advindos de juros modestamente mais elevados.

Finalmente, é preciso notar que o ativismo monetário não é a melhor das ferramentas para lidar com movimentos indesejáveis no câmbio e reduzir sua volatilidade, como também não é a ferramenta adequada para a regulação da demanda agregada. Alterações frequentes e incertas do juro referencial aumentam o prêmio de liquidez e, com isso, o custo de oportunidade de aplicações de mais longo prazo: investimentos produtivos, que podem mais do que neutralizar qualquer eventual efeito expansionista do estímulo monetário.

Ademais, o efeito do ativismo monetário sobre o câmbio será mais potente, a depender do quão contaminado estiver o mercado cambial por capitais especulativos. Idealmente, já teríamos no Brasil controles de capitais para reduzir a mobilidade das aplicações de curto-prazo, até que as estratégias especulativas de enriquecimento com variações cambiais se tornassem inviavelmente custosas. Teríamos uma agricultura familiar fortalecida, sem ambições exportadoras, capaz de abastecer o mercado doméstico sem que os preços dos nossos alimentos fossem tão contaminados por variações cambiais e nos preços externos. Teríamos menos empresas de capital estrangeiro comprometidas com a manutenção do valor em dólar dos lucros remetidos a seus donos estrangeiros. Desfaríamos as cláusulas contratuais que permitem que empresas ofertantes de itens essenciais (como energia, transporte e telecomunicações) reajustem seus preços de acordo com o câmbio, mesmo que não tenha havido aumento proporcional nos seus custos de produção. Estimularíamos fortemente a indústria nacional de bens produtivos para que deixássemos de depender tanto da importação de equipamentos, insumos e tecnologias hoje indisponíveis no país.

Lamentavelmente, estas são todas reformas estruturais muito demoradas e difíceis de serem realizadas no contexto político brasileiro. Enquanto tais mudanças não vêm, é preciso lidar com os efeitos desestabilizadores de uma taxa de juros excepcionalmente mais baixa do que os juros praticados no resto do mundo. Alguma correção nos juros se fazia necessária para estancar a sangria especulativa, deflagrada pela redução exagerada da Selic e o seu efeito inflacionário distributivamente perverso.

Novamente, é importante ressaltar que a leitura que os autores fazem da situação monetária e cambial brasileira não é consensual entre os economistas brasileiros identificados com a MMT. O que é consenso entre os MMTistas é que, mesmo que seja totalmente acertada a elevação imediata do juro básico para próximo do seu nível de indiferença para especuladores curto-prazistas, esta correção estabilizadora do mercado cambial será absolutamente incapaz de salvar a economia brasileira da espiral pandêmica depressiva. Apenas o abandono da doutrina disfuncional de austeridade fiscal e a expansão substancial do gasto público deficitário serão capazes de impedir que o Brasil seja ainda mais devastado pela pandemia e pela crise econômica. Especialmente urgente é o restabelecimento imediato do auxílio emergencial com valor suficiente para que as pessoas sobrevivam enquanto não estiverem vacinadas e sejam capazes de aderir às políticas de isolamento social necessárias para que a pandemia não siga descontrolada.

 

Daniel Negreiros Conceição é professor do IPPUR na UFRJ; e Caio Vilella é doutorando no Instituto de Economia da UFRJ.



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