O contágio da bolha

O lançamento, pelo FMI, do Global Financial Stability Report, em outubro de 2019, despertou pouca discussão na imprensa e nos mercados, a despeito do seu sugestivo título: “Lower for longer”. No documento, o fundo defende a tese de que as taxas de juros nos países avançados e sobretudo nos Estados Unidos, foram mantidas baixas durante um tempo excessivo, e reafirmadas no início de 2019, conduzindo a formação de várias fragilidades nos sistemas financeiros domésticos e globais. Os eventos recentes, que podem caracterizar uma crise financeira de grande intensidade e disseminação, aos quais se atribui uma responsabilidade exclusiva da epidemia do coronavírus, só podem ser compreendidos se considerados à luz desta bolha que inflava, pelo menos, desde 2010.

Mesmo que se possa discordar da ênfase excessiva do FMI nas questões de curto prazo, como na trajetória da taxa de juros, omitindo por exemplo, o significado da desregulação dos mercados financeiros e em particular a sua crescente liquidez, certamente, a trajetória das taxas de juros é um ingrediente relevante da formação das bolhas. Ademais, independentemente do grau de completude do diagnóstico do FMI, várias dimensões relevantes estão exaustivamente consideradas. Como pano de fundo, a inflação de preços dos ativos, o excesso de endividamento e alavancagem dos vários agentes, mercados e países, sem a contrapartida dos fluxos de renda capazes de dar suporte ao processo de valorização.

Ao deixar de lado um período mais longo, o FMI omite-se de mencionar que a atual bolha remonta o imediato pós-crise financeira e está indissociavelmente ligada à política monetária não convencional praticada pelos bancos centrais dos países desenvolvidos, o denominado Quantitative Easing, que inundou os mercados de liquidez ou, mais precisamente, de moeda, emitida pelos bancos centrais, inicialmente em troca de títulos podres das carteiras dos bancos e, posteriormente, para adquirir títulos públicos, como forma de manter sob controle a taxa de juros de médio e longo prazos. Isso deu origem, por parte do setor financeiro ao financiamento e compra de ativos no amplo espectro de maturidades, moedas e riscos, configurando o que o The Economist denominou de “a bull market in everything” ou o que várias correntes de economistas passaram a denominar de a “bolha dos bancos centrais”. Tudo isso, a despeito de que a atividade econômica reagiu com muito menos intensidade.

Olhando para o curto prazo, o relatório assinala com precisão que o recuo do FED da postura “hawkish” adotada no último trimestre de 2018 e que levou a um tombo significativo dos mercados, para a atitude “dovish” no início de 2019, com redução dos juros e sinalização de sua permanência por um período mais longo, teve sérias implicações. A motivação vocalizada pelo FED era a desaceleração da economia norte-americana num contexto de perda de momento das demais economias avançadas e da China. Todavia, cabe considerar que a razão não explicitada foi, sem dúvida, a queda dos preços dos ativos no último trimestre de 2018, e a pressão do mercado financeiro para restaurar o patamar e processo de valorização. Desse ponto de vista, os bancos centrais tornaram-se agências públicas capturadas pelo mercado financeiro.

A ação do FED, acompanhada pela redução da aversão do setor privado, impactou vários mercados financeiros. Como efeito mais importante, assistiu-se à redução generalizada das taxas de juros dos títulos públicos acompanhadas por um encolhimento dos spreads entre esses últimos e demais títulos de emissão de agentes privados ou de outros países. Ao sinalizar uma predisposição por manter taxas de juros reduzidas por um tempo mais longo, o FED induziu uma inversão da curva de juros. Ou seja, taxas de juros muito baixas – engendrando inclusive uma parcela de títulos públicos com juros negativos – levaram os agentes a tomarem mais riscos, se aventurando em títulos de pior rating e com isso aumentando seus preços, reduzindo os juros e consequentemente os spreads entre eles. Mais ainda, todos os mercados de risco como bolsa de valores, residências e commodities, nos países desenvolvidos e emergentes, retomaram a valorização interrompida no último trimestre de 2018, dando continuidade à bolha. E o relatório aponta com pertinência o crescente conteúdo especulativo dos preços desses ativos, utilizando nessa caracterização um outro eufemismo: overstretched markets.

À luz desta tendência de intensificação geral da bolha em todos os mercados e países, fundada na busca de rendimentos e estimulada por juros baixos e a perspectiva de sua manutenção, o documento apontava alguns riscos particulares de maior potencial disruptivo ou de espraiamento, tais como: excessivo endividamento e elevada alavancagem das empresas não financeiras, busca desvirtuada de rentabilidade dos Investidores Institucionais, ampliação dos fluxos de capitais e aumento de endividamento de países periféricos, ampliação dos empréstimos domésticos e cross border em dólar, dos bancos globais não americanos. Vejamos cada um deles.

No que tange às empresas não financeiras, a questão substantiva é o crescimento do endividamento e alavancagem, mas sem o correspondente aumento dos fluxos de caixa, implicando uma maior fragilidade financeira. Antes da crise de 2020, as corporações do mundo desenvolvido e da China, enfrentavam uma desaceleração das vendas e queda do lucro por ação. Nos Estados Unidos, ademais, se deparavam com o aumento generalizado de custos primários – salários e matérias-primas.

A despeito da piora da performance das empresas, o funding mais barato induziu mais endividamento via empréstimos e bônus. Seu destino final porém, não foi, prioritariamente, o aumento dos níveis de produção ou dos investimentos, mas a distribuição de dividendos, a recompra de ações (buybacks) e financiamento de Fusões e Aquisições, atividades que ampliaram os ganhos patrimoniais para os acionistas, mas não os fluxos de caixa. Como consequência desses fatos, aumentou sobretudo na China e nos Estados Unidos a percentagem de empresas com dívidas em risco – aquelas com a razão EBTIDA/juros menor do que a unidade, ou seja, em situação Ponzi – bem como aquelas consideradas como grau de risco especulativo. Nos Estados Unidos a participação das primeiras no total de empresas alcançava, no final de 2019, 30% e das segundas, 50%. Na China, 20% e 50%, respectivamente.

Outro aspecto da fragilidade financeira abordado pelo relatório diz respeito ao risco crescente e iliquidez dos investidores institucionais. A necessidade de alcançar metas nominais de rentabilidade condizente com a exigência de seus passivos fez com que diante da queda das taxas de juros, sobretudo aquelas dos títulos públicos – com parcela crescente de treasuries com taxas de juros negativas – tenha havido indução dos investidores institucionais a se deslocar para bônus de maior risco e menor liquidez, ou seja, bônus de empresas de menor rating, algumas com grau especulativo.

Além do maior risco individual dos investidores institucionais, este movimento também ampliou o risco sistêmico. Em primeiro lugar, pelo fato da busca de rentabilidade tornar os ativos dos diversos tipos de investidores institucionais – fundos de pensão, seguradoras, fundos de investimento, hedge funds – muito similares, podendo sincronizar um sell-off em momentos de stress. Ademais, por esta razão os fundos de passivos exigíveis a longo prazo, como os fundos de pensão e que tinham uma composição de ativos capaz de fazê-los atuar como estabilizadores nos momentos de crise, deixaram de fazê-lo. Por fim, a busca de maior rentabilidade levou vários tipos de investidores institucionais a buscar ativos transfronteiras (cross border), criando a possibilidade maior de transmissão das instabilidades domésticas.

Após a reversão dos fluxos de capitais ao final de 2018, estes voltam a crescer em direção à periferia da economia global, mas com uma particularidade: por conta da queda dos juros a composição desses fluxos se altera com maior relevância das dívidas, sobretudo em bônus, em detrimento da compra de ações que havia tido protagonismo entre 2017 e 2019. Neste processo, as operações de carry trade, que visam explorar o diferencial de juros entre economias centrais e periféricas, se acentuaram. Outra importante novidade e que também reflete a busca de rendimentos foi a expressiva incorporação, nos destinos, dos denominados países de fronteira, aqueles de pouca ou nenhuma tradição de acesso aos mercados internacionais de capitais.

Como  consequências desse perfil de absorção de capitais na periferia se observa uma apreciação das taxas de câmbio – que aliás compõem com os juros os rendimentos das aplicações – e deterioração de alguns indicadores importantes como a relação dívida/exportações e dívida/PIB, ao contrário do período pré-crise de 2008, no qual o ciclo de preços de commodities e o crescimento os melhoraram. A fragilidade dos emergentes relativa à absorção de capitais tem várias dimensões, para além da deterioração da capacidade de pagamento a longo prazo, evidentes nos indicadores citados. A maior sensibilidade desses fluxos às condições macroeconômicas, tais como diferencial de juros e expectativas de variação cambial, torna-os muito mais voláteis e passíveis de ajustes bruscos. A desvalorização do real, que tem como determinante crucial a redução das taxas de juros ilustra bem esse movimento.

Ao analisar as fragilidades dos bancos globais, não americanos, que emprestam significativamente em dólar – com direitos (claims), em torno de US$ 13 trilhões em 2019, dos quais US$ 9 trilhões estritamente internacionais, fora da jurisdição americana – o relatório relembra o quão relevante foi essa atividade para o espraiamento da crise em 2008. Isto por conta desses bancos cobrirem o seu funding gap nos mercados de curto prazo americano, sendo transformados num amplificador de seus movimentos.

Essa atividade bancária involucra um risco mais elevado, dado os descasamentos de prazos, moedas e riscos que contêm. Captar curto em dólar, e financiar longo, numa ampla cesta de moedas é uma operação sujeita a riscos significativos. Esses riscos não podem ser inteiramente eliminados, mas apenas mitigados por operações de hedge, pois esses bancos não possuem acesso ao emprestador de última instância, o FED americano. Assim momentos de stress são imediatamente transmitidos tanto às economias sede dos bancos quanto àquelas que recebem os empréstimos, sem mecanismo de intervenção por parte de uma autoridade monetária.

Dado o quadro apresentado acima, uma questão a ser explorada é a do possível desdobramento da crise, para a qual a epidemia de coronavírus serviu de gatilho. Há nesse caso, duas dimensões distintas que têm dinâmica própria, mas que se inter-relacionam e auto condicionam: a dimensão produtiva-comercial e a financeira. Sabe-se que a epidemia imporá nos próximos meses restrições aos fluxos de produção, comércio e de pessoas. Por sua vez, os mercados financeiros, mais instantâneos e sensibilizados pela existência de uma bolha de preços e várias fragilidades, iniciaram um rápido ajuste. O que esperar?

A atividade produtiva será afetada sobretudo via as cadeias globais de valor e no setor de maior valor agregado, o eletroeletrônico, ou seja, a produção de componentes, que tem na Ásia e na China seus fornecedores principais. Como essa região é a grande consumidora de commodities, estas serão também afetadas. Ao mesmo tempo, o fluxo de pessoas para turismo e serviços será drasticamente reduzido. Para uma economia global em trajetória de desaceleração, não há como não concluir que uma recessão será inevitável. Ademais, além dos níveis de produção, a lucratividade das empresas e o emprego serão fortemente afetados. A dúvida nesse caso é sobre a intensidade da recessão e a sua duração, o que não será independente do controle sanitário da epidemia e das medidas de estímulo dos governos.

No âmbito financeiro, os ajustes das últimas semanas nos mercados não deixam dúvida de que a bolha foi contaminada e que permanecendo as condições para tanto, levará um tempo para se reinflar. Aqui cabe assinalar que as quedas em vários mercados foram históricas e comparáveis apenas a outros momentos de crise, excetuando-se as maiores como as de 1930 e 2008. Se há dúvida em qual nível, a produção e o comércio vão se estabilizar, como maior razão ela persiste nos mercados financeiros. Os bancos centrais já agiram ao reduzir as taxas de juros e certamente agirão outras vezes, quem sabe, por meio inclusive de políticas inteiramente não convencionais como a compra direta de ações na bolsa, como já faz o banco central do Japão, que detém 80% dos Exchange trade funds (ETFs), fundos que replicam índices de ações gerais ou setoriais.

Embora as ações do BCs possam num primeiro momento contribuir para os mercados encontrarem um piso, ou mesmo recuperar parte da valorização perdida, elas não têm o condão de recuperar a produção e o comércio ante o choque de oferta em curso. E aí cabem as perguntas de qual será o efeito disto nas fragilidades, ou mais especificamente: como serão afetadas as rentabilidades das empresas e quais seus impactos nas cotações; como a redução da produção e do comércio impactarão o fluxo de caixa das corporações e quais seus efeitos sobre suas trajetórias de endividamento; como o declínio dos preços das commodities afetará a sustentabilidade das dívidas dos países emergentes; afinal e sobretudo, como isso afetará os balanços das instituições financeiras, principalmente os bancos e sua disposição para emprestar?

Ricardo Carneiro é professor titular do Instituto de Economia da Unicamp.

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